民生证券17年需求不确定性上升警惕类滞胀

民生证券：17年需求不确定性上升 警惕“类滞胀”

民生证券：17年需求不确定性上升 警惕“类滞胀”　　四季度，同比增速6.8%，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，全国固定资产投资同比增长8.1%，民间固定资产投资同比增长3.2%，全国房地产开发投资同比增长6.9%，社会消费品零售总额同比名义增长10.9%，限额以上单位消费品零售额增长9.8%。

6.8%的增速在情理之中

四季度，工业生产总体平稳，盈利持续改善，库存周期总体回升；固定资产投资缓中趋稳，但房地产投资增速较前三季度有所抬升；消费在季节效应和各种网络购物节的促进下四季度持续回升；出口在人民币贬值和发达国家外需回暖的影响下，虽然改善力度不大，但较前三个季度的平均降幅有所收窄。总体来看，四季度GDP增速6.8%在情理之中。

弱复苏持续时间较长的原因

与地产基建相关的工业品和部分过剩产能库存回升。金属冶炼加工制造业和交通运输设备制造业产成品存货大幅上升，与去产能和地产、基建拉动相吻合。采矿业和下游设备制造业补库存力度有限，整体仍在低位。由于库存回升的行业占工业生产的比重较高，且多为重资产行业，同时下游行业库存并未滑落，因此整体工业企业呈现出库存周期回升、需求弱复苏的迹象。

需求端看，销售至投资传导的时滞使得房地产投资下滑并不是那么立竿见影。贬值和价格回升阻止了出口持续下滑。

17年需求不确定性上升，警惕类滞胀

当前经济增长和通胀回升已经呈现一定的不匹配，未来这种矛盾或将凸显，警惕类滞胀风险。

2017年地产销售不容乐观，对后续投资造成较大压力。30大中城市地产销售一月份前三周同比已下滑19.9%，16年基数较高，17年地产销售若持续10%以上的下滑，终将拖累地产投资，增加土地供给只能延缓下滑，不能阻止地产投资下滑。地产投资下滑对消费、基建、制造业投资均有负的外溢性。

出口改善存疑。16年以来，外需改善，但从数据上看，利好越南马来西亚等东南亚地区出口，对中国提振有限，产业链转移迹象明显，将削弱外需改善影响。外部冲击上，特朗普近期在国际政治上的行为对中国态度并不友好，警惕大国博弈白热化，特朗普兑现竞选承诺，采用极端贸易保护措施，对特朗普新政对贸易的影响判断不宜过于乐观。

金融去杠杆将影响信用派生能力，短期对经济影响恐偏负面，居民和政府加杠杆力度有限。

风险提示：滞胀

12月经济数据点评

工业生产低位平稳

12月，工业增加值同比增长6.0%，较上月小幅回落。今年二季度之后，工业增加值总体平稳，全年同比增长6.0%。三大行业看，采矿业降幅收窄，制造业和电热气水供应业均回落。所有制方面，国有控股企业同比上升幅度较大，较11月明显加快，集团、股份制、外资均回落。

主要工业品方面，发电量小幅回落，汽车、食品下滑，部分化工品、智能手机产能回升。天然气原油降幅继续收窄，汽车产量较上月继续下滑5个百分点至12.7%。化工产品方面，硫酸、氢氧化钠、化学纤维产量较上月均有超过4个百分点的明显回升，乙烯产量同比微落。电信产品方面，智能手机产量上升至9.9%，集成电路、电脑和移动通信手机下滑。食品方面，食品糖和软饮料均下滑。

过剩产能产量涨跌互现。原煤、焦炭产量持续回升，钢铁钢材产量小幅下滑，水泥产量小幅下滑，平板玻璃产量增速大幅上升至15.4%。

消费增速持续回升

12月，社会消费品零售总额31757亿元，同比名义增长10.9%，实际增速9.2%，限额以上单位消费品零售额16945亿元，增长9.8%，持续上月的反弹态势。今年的消费情况，月度波动较大，但总体较为平稳，从大类上看，与15年相比，城镇好于乡村，零售好于餐饮。乡村消费增速中枢较去年小幅下滑，餐饮业增速持续下滑，但零售增速依然稳定在10%以上的较高水平。

产品上，衣食行表现佳，住持续下滑。食品方面，烟酒消费在新年的带动下有所回升，饮料、粮油等生活必需品在四季度表现一般，较三季度回落；衣物方面，衣服、首饰、化妆品、日用品等消费增速均较11月大幅回升；家具家电装潢消费品受房地产销售大幅下降影响，逐渐回落；汽车销量继续回升至14.4%，与之对应的是石油及石油制品消费上升。

投资增速稍有回落，地产制造业均回升，基建下滑

全国固定资产投资名义增长8.1%，较上月回落0.2个百分点；民间固定资产投资名义增长3.2%，较上月略有回升；全国房地产开发投资名义增长6.9%，较上月回升0.4个百分点。

固定资产投资方面，主要受基建投资下滑拖累。基建投资受去年高基数和年底财政收支压力大的影响，较上月回落1.5个百分点至15.71%，制造业投资累计同比增速4.2%，较上月小幅回升。房地产投资增速超预期回升，新开工和施工面积均明显回升，今年三季度之前的高销售额逐渐传导至稳定房地产投资上。

四季度6.8%在情理之中

四季度GDP增速6.8%在情理之中。四季度，工业生产总体平稳，盈利持续改善，库存周期总体回升；固定资产投资缓中趋稳，但房地产投资增速较前三季度有所抬升；消费在季节效应和各种网络购物节的促进下四季度持续回升；出口在人民币贬值和发达国家外需回暖的影响下，虽然改善力度不大，但较前三个季度的平均降幅有所收窄。总体来看，四季度GDP增速6.8%在情理之中。

此轮弱复苏持续时间稍长的原因

从政策到需求，从需求到生产，从生产到物价，最终物价的变化再度引起政策的变化，这是一个传统意义上的完整的经济周期。由于库存调整的缓冲，各环节之间都会有时滞，增长和通胀的错位搭配产生了经济周期中不同的阶段。

当前经济处于典型的弱复苏后期，二季度以来，回升，工业生产企稳，企业库存稳步回升，经济呈现出复苏的态势。但值得注意的是，工业企业库存方面，产成品补库存的力度远低于整体库存回升力度，12月PMI出现回落，PMI产成品库存指数连续两个月大幅下滑，可能意味着这轮弱复苏并非十分强劲，库存回升持续性乏力。

从生产和PMI数据看，生产和需求的双回升已经持续了近半年左右，复苏时间超预期的原因是：

与地产基建相关的工业品和部分过剩产能库存大幅回升

金属冶炼加工制造业和交通运输设备制造业产成品存货大幅上升，与去产能和地产、基建拉动相吻合。去产能导致的供给收缩，使得上游大宗商品价格持续上升，上游采矿业在去产能的政策下，产成品存货维持低位，但中上游相关金属冶炼和制造业企业盈利改善、主动补库存。在房地产和基建投资的带动下，交通运输设备制造业产成品存货明显回升。

采矿业和下游设备制造业补库存力度有限，整体仍在低位。采矿业在去产能的强压政策下仍在去库存的周期，下游设备制造业由于终端需求并没出现显著改善，库存改善有限，计算机、电子电器行业竞争也相对市场化，预计未来也将率先从主动补库存转向被动补库存，继而去库存，库存回升将被证伪。

由于库存回升的行业占工业生产的比重较高，且多为重资产行业，同时下游行业库存并未滑落，因此整体工业企业呈现出库存周期回升、需求弱复苏的迹象。

需求到生产时滞

地产投资下滑有一定时滞，需求仍对生产有所支撑。房地产调控前，房价高速增长导致的房地产销售回升带动地产投资回升；房地产调控后，销售已率先下滑，但销售到投资有一定的传导时滞，房地产开发商会降低新房价格以稳定销售回款维持现金流，地方政府也会适度扩大土地供应以弥补地价下降的影响。虽然地产销售已现回落，但至投资传导的时滞使得房地产投资下滑并不是那么立竿见影。

贬值和价格阻止了出口进一步下滑

人民币贬值利好出口需求，大幅回升利进出也利出口。从数据上看，贬值对出口需求有所拉动，人民币兑美元自去年811汇改后持续阶段性贬值以来，PMI新出口订单指数回升。同时大宗商品价格的回升也助力二季度后出口总体保持平稳。

17年需求不确定性上升警惕类滞胀

但值得注意的是，这种弱复苏的经济与强回升的通胀是否匹配？从当前经济和通胀的数据上看，持续回升，PPI创五年新高，而工业生产和各类需求仅能称为平稳，这种通胀和增长的不匹配已现轻微的类滞胀。未来，随着支撑这轮复苏的各项利好消失，国内供给收缩和国外需求回暖的错配将带来更大的输入性通胀压力，经济陷入类滞胀的压力较大。

地产销售下滑若传导至投资，对消费和投资均有负外溢性

地产销售大幅下滑，2017年1月前三周30大中城市地产销售较去年下滑-19.9%。2017年一季度地产销售在高基数和实际下滑的基础上，地产销售恐陷10%以上的增速下滑。销售到投资的传导存在时滞，上半年的高销售目前已经兑现在稳投资当中，17年三四季度的地产投资也将受到销售下滑的影响，届时地产投资的下滑将对经济增长产生冲击。

增加土地供给仅能缓冲投资下滑，不能阻止趋势。9月底房地产政策收紧，地产销售已经在调控前下滑，虽然地方政府会增加土地供给以缓解价格下滑对其卖地收入的影响，对投资下滑有一定的缓冲作用，但难以阻止投资下滑的趋势。并且随着房地产调控传导至地产投资，需求回落使得增加土地供给也难以持续。

地产投资下滑的负溢出性较强，对基建、消费均有影响。地产投资下滑后，除对地产相关消费和地产产业链相关的上下游制造业投资会受到影响外，由于土地出让金下降，基建投资也会受到影响，可以看到从2010年地产调控以来，地产投资和基建投资存在一定的相关性，并且2013年以后随着经济增速的进一步下滑，财政稳增长的作用凸显，这种相关性在上升。

产业链转移削弱外需改善影响，特朗普新政对出口影响判断需谨慎

汇率阶段性回稳，出口需求暂别利好。短期内，由于央行稳汇率的态度明确，以及特朗普在地缘政治方面的个人激进行为不利于美元指数进一步走高，市场观望情绪上升，人民币汇率短期将保持稳定。中长期，特朗普就职之后一段时间，如果贸易保护政策实施，将恶化贸易顺差，美国经济短期复苏和全球民粹主义的上升都利于资金流向安全的美国，美元指数将进一步走高，从经常项目和资本项目上看均不利于人民币汇率中期稳定。

发达国家外需改善，但产业链转移和中美贸易摩擦的不确定性或减弱外需改善对出口的提振。贸易方面，发达国家需求回暖，17年情况可能好于16年，但改善力度需进一步观察。因为从数据上看，16年外需数据持续改善和人民币贬值并没有对中国的出口数据起到明显的提振作用，而印尼、越南、印度等东南亚国家的出口均随外需的改善明显改善。同时，虽然特朗普当选时的实际政策落实仍需进一步观察，未必会实行极端的贸易保护政策遏制中国，但仍需警惕中美贸易摩擦升级。

中美关系面临新挑战，特朗普新政对贸易的影响程度需要谨慎判断。在金融危机后，中美两国处在和而不同中谋合作共赢的状态。但特朗普自竞选期间至当选之后，对中国的态度并非十分友好。中长期，特朗普如果用极端的贸易保护政策打压中国，将恶化中国的贸易顺差，美国经济短期复苏和全球民粹主义的上升都利于资金流向安全的美国，美元指数将进一步走高，从经常项目和资本项目上均会对国内经济造成冲击。

金融去杠杆影响信用派生

偏紧的货币政策和趋紧的金融监管会影响信用派生。经济增长和货币供应基本上在边际上趋同，如果要在降低货币供应的基础上提高经济增速，一种方法是增加资金使用效率，但当前实体经济资本收益率下滑，意味着新增货币的资本收益率也难上升；另一种方法是打通货币堰塞湖，使之前空转的货币进入实体经济，但国际罕见成功先例，日本、欧洲仍深陷流动性陷阱；那么也就意味着如果要维持经济增速，更大概率出现的情况是货币增速也要维持，即全社会的杠杆仍然要上升。在当前中央要求企业去杠杆、金融去杠杆的背景下，能加杠杆的只有居民和政府。

居民加杠杆程度有限。居民加杠杆对经济影响最大的领域房地产调控已偏紧、金融去杠杆也使得居民加杠杆投资资本市场的规模受限，那么仅剩下居民消费加杠杆，但我国居民的消费习惯和消费代际尚未明显切换决定了消费加杠杆的程度受限。

政府加杠杆，有动力有空间有工具，但力度和后劲需观察。表内杠杆受预算限制，表外杠杆仍有空间，并且也不乏加杠杆的工具，但如果地产投资在17年底下滑，政府土地收入减少，在还要对企业减税降费的背景下，政府加杠杆的后续力度可能会受到影响。

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